2018年第6期（總第38期）
時間：2018-12-26
專題
積極財政政策的變遷/劉尚希
財政政策“開前門”/張斌等
為什么財政赤字率應該突破3％？/彭文生
積極財政會有多積極？/伍戈
理論探討
金融危機的預警、傳染與政策干預/馬駿
異質(zhì)性人民幣有效匯率研究/徐奇淵 楊盼盼
金融實務
債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究/中國金融四十人·青年論壇課題組
宏觀經(jīng)濟
應適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策/孫明春
積極財政政策的變遷
劉尚希
摘要：最近一段時間，市場非常關注積極財政政策，這并非僅由前一段時間的爭論引發(fā)，還由大家對當前形勢如何應對的看法引發(fā)。我國當前經(jīng)濟形勢非常復雜，亟需積極財政政策進行應對。我國實行積極財政政策的時間跨度非常之長，其演變過程可分為三個階段：第一階段，1998 年至2004 年，積極財政政策主要在支出方面發(fā)力，并未采取減稅手段，且中央積極，地方不積極。第二階段，2009 年至2012 年，此次實行了結構性減稅，且不僅中央積極，地方政府更為積極，我國地方債問題在此期間出現(xiàn)。第三階段，黨的十八大至今，積極財政政策在收入側、支出側同時發(fā)力，赤字率不斷攀升，政策擴張力度尤為顯著。從這三個時期的不同特點來看，我國財政政策已經(jīng)發(fā)生轉型：其一，從單純的需求管理轉型到推動供給側結構性改革；其二，從單純的經(jīng)濟政策轉型到包括社會政策的綜合性政策。十八屆三中全會以來，國家提出“財政是國家治理的基礎”，財政政策的制定需考慮經(jīng)濟、社會、政治、文化、生態(tài)文明等各個方面，財政風險與公共風險的平衡逐漸變?yōu)樨斦咧贫ê驼{(diào)整的依據(jù)。當前，面對不確定性的現(xiàn)實世界，我們更需采用不確定性的決策思維和常態(tài)化的風險意識制定財政政策，有效平衡財政風險和公共風險。
關鍵詞：積極財政政策 變遷 經(jīng)濟形勢
注：作者劉尚希系中國財政科學研究院院長。
財政政策“開前門”
張斌等
摘要：2018 年以來，資管新規(guī)和財政部加強對地方政府債務的管理，兩者疊加使得社融增速急劇下降。中國經(jīng)濟目前處于下行通道中，要拉動下一步經(jīng)濟增長，基建投資是其中最重要的一個方面。但是，目前財政預算中對基建的資金支持無法滿足現(xiàn)實中的合理需求。所以，財政政策需要更積極。許多學者爭論2019 年赤字率是否要超過3%，對于這個問題，要與地方債務和歷史債務聯(lián)系起來。根據(jù)估算，在對歷史債務認賬的前提下，政府債務率會提高到65%，對公益和準公益類的新增建設項目買賬，需要未來十年財政赤字率額外增加3~6 個百分點。政府需要避免債務率過高，但債務率也不是越低越好?？傊?，中國應該將地方政府債務劃清界限，為地方政府合理舉債關上后門打開前門，將財政債務和赤字顯性化、規(guī)范化。
關鍵詞：財政政策 基建投資 赤字率 政府債務率
注：作者張斌系中國金融四十人論壇高級研究員，其他作者包括王沈南、朱鶴、張佳佳。
為什么財政赤字率應該突破3％？
彭文生
摘要：中國當前的宏觀經(jīng)濟存在諸多不平衡，財政政策更應突破傳統(tǒng)理念，以宏觀經(jīng)濟總體平衡為導向的功能財政正當其時。從供給側改革來看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過壓縮政府支出來實現(xiàn)，但從總需求管理和有序去杠桿來看，減稅應該靠增加赤字來實現(xiàn)。赤字增加可能帶來一些疑問，例如對政府債務的可持續(xù)性、增加赤字影響主權信用評級、通脹上升壓力，以及對私人部門造成擠壓等方面，有些人表示擔心，但通過論證，這些擔心都似是而非，沒有必要。
關鍵詞：財政政策 赤字率 功能財政
注：作者彭文生系光大證券全球首席經(jīng)濟學家。
積極財政會有多積極？
伍戈
摘要：過去20 多年我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機、PPI 持續(xù)通縮等困難時期也無例外。養(yǎng)老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來還降低社保費率，將進一步加劇財政壓力。預計明年預算赤字率有所提升，但難以突破3%。盡管當前減稅呼聲很高，但歷史經(jīng)驗表明，經(jīng)濟下行時期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟。上述矛盾客觀上制約了政府主動減稅的空間。我們預計明年減稅力度有望大于今年，但規(guī)模仍相對有限。明年穩(wěn)增長仍需基建發(fā)力。“開前門、堵后門”，在財政嚴整頓和金融強監(jiān)管的大背景下，信托、委托等表外及非標融資擴張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補基建融資缺口的發(fā)力點，尤其是不受預算赤字率所限的專項債明年有望顯著增加。
關鍵詞：積極財政 赤字率 減稅 基建缺口
注：作者伍戈系長江證券首席經(jīng)濟學家。長江證券宏觀研究員高莉、實習研究員王彩泥對本文亦有貢獻。
金融危機的預警、傳染與政策干預
馬駿
摘要：我國面臨的許多金融風險帶有“灰犀?！钡奶卣?。為了避免在危機事件爆發(fā)后手忙腳亂、匆忙決策，監(jiān)管層需要建立金融危機的預警和監(jiān)測系統(tǒng)，充分理解金融風險的傳染機制，并準備好應對危機事件的預案。本文是“金融危機的預警、傳染和政策干預” 課題的階段性成果。首先，我們構建了一組以宏觀指標為基礎的金融危機預警模型，并開發(fā)了以高頻數(shù)據(jù)為基礎的，用于監(jiān)測金融市場系統(tǒng)性風險的“中國金融壓力指數(shù)”（中國CISS）。其次，我們從理論和實證模擬兩個層面研究了金融風險傳染機制，對我國的風險傳染路徑進行了沙盤推演，并用兩種創(chuàng)新的方法來識別我國的系統(tǒng)重要性金融機構。最后，我們在梳理了國際上五次重大金融危機的經(jīng)驗教訓和本課題沙盤推演模型的基礎上，就如何準備應對系統(tǒng)性金融風險的干預政策提出了若干建議。
關鍵詞：金融危機 危機預警 金融壓力指數(shù) 金融風險傳染 政策干預
注：作者馬駿系清華大學國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“金融危機的預警、傳染與政策干預”的階段性成果，課題經(jīng)CF40 組織專家進行評審。課題負責人為馬駿，課題組成員包括何曉貝、唐晉榮、王立升、賈彥東、楊堅、鄒昊軒、劉姝睿、張勛。
異質(zhì)性人民幣有效匯率研究
徐奇淵 楊盼盼
摘要：在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡日益復雜化的背景下，基于傳統(tǒng)貿(mào)易流數(shù)據(jù)構建的傳統(tǒng)有效匯率，越來越難以適應這一重要的現(xiàn)實變化。傳統(tǒng)有效匯率不僅掩蓋了結構性問題，而且高估了中間品貿(mào)易權重，低估了最終品貿(mào)易的重要性。而異質(zhì)性有效匯率不僅可以運用于觀察中觀、微觀層面主體的國際競爭力，而且還能更為有效地分析匯率的傳遞效應?；诖?，本文介紹了課題組在異質(zhì)性有效匯率方面的研究進展，具體包括：（1） 行業(yè)人民幣有效匯率;（2） 基于增加值的行業(yè)（包括服務業(yè)在內(nèi)） 人民幣有效匯率; （3） 分省人民幣有效匯率; （4） 企業(yè)層面人民幣有效匯率。
關鍵詞：異質(zhì)性人民幣有效匯率 分行業(yè) 增加值 分省 企業(yè)層面
注：作者徐奇淵系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所經(jīng)濟發(fā)展研究室主任，楊盼盼系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室副主任。本文為中國金融四十人·青年論壇課題研究成果的簡版，課題經(jīng)中國金融四十人論壇組織專家進行討論和評審，當然文責自負。課題組主要成員還包括徐建煒、戴覓、李曉琴、蘇慶義。
債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究
中國金融四十人·青年論壇課題組
摘要：本文圍繞“一帶一路”建設的市場化融資模式這一主題，在重點探討債券市場發(fā)展與開放、“一帶一路”多元化融資體系建設、深化國內(nèi)金融改革開放三者關系的基礎上，系統(tǒng)性回答了“一帶一路”推進中“什么是多元化融資體系、債券市場的功能與定位、如何建設這一體系”等問題?！耙粠б宦贰倍嘣谫Y體系建設，不僅是“一帶一路”建設的重要內(nèi)容，更是中國金融自身改革開放的重要推動力。債券市場在“一帶一路”多元化融資體系中發(fā)揮基礎設施功能，主要定位于提供直接融資支持、拓展金融創(chuàng)新、形成高效透明的市場化機制、帶動其他融資、完善金融治理等。為更好發(fā)揮債券市場的支持作用，本文分別提出產(chǎn)品模式創(chuàng)新、制度模式創(chuàng)新和治理模式創(chuàng)新三種實現(xiàn)路徑。產(chǎn)品模式方面基于擔保結構、項目生命周期、融資方式組合進行創(chuàng)新。制度模式方面基于試驗性“分層分類”探索，以發(fā)行主體分層、投資人分層、賬戶分層拓展創(chuàng)新。治理模式方面以東盟10+3 為基礎，通過開展跨市場融資實踐、加強監(jiān)管規(guī)則協(xié)調(diào)、加強與歐洲市場連通，從完善金融治理層面支持“一帶一路”。
關鍵詞：一帶一路 多元化融資 債券市場 制度模式 金融治理
注：本文為中國金融四十人·青年論壇課題“債券市場支持‘一帶一路’多元化融資體系建設的路徑研究”的部分成果，課題報告經(jīng)中國金融四十人論壇組織專家評審。
應適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策
孫明春
摘要：2019 年中國經(jīng)濟面臨較大下行壓力。分析表明，經(jīng)濟運行能否實現(xiàn)“穩(wěn)中求進”的目標，很大程度上取決于房地產(chǎn)投資增速。如果維持當前的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)投資增速有可能在2019 年出現(xiàn)較大下滑，影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。宏觀決策部門應做好預案，及早采取措施，防患于未然。適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，并非只是短期內(nèi)“穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”的權宜之計，它也有利于縮小我國房地產(chǎn)市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個城鎮(zhèn)化率不足60%的發(fā)展中國家，我國房地產(chǎn)市場還有廣闊的發(fā)展空間，房地產(chǎn)行業(yè)并沒有過度投資，未來還有巨大的投資需求。因此，在當前經(jīng)濟下行壓力較大的宏觀背景下，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，尤其是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標與中長期目標，達到“一箭雙雕”的效果。
關鍵詞：中國經(jīng)濟 房地產(chǎn)調(diào)控政策
注：作者孫明春系博海資本首席經(jīng)濟學家。
